A influência do risco sistemático (Beta) no retorno exigido do capital próprio: uma análise sectorial numa indústria de mineração em Tete

Resumo

Palavras-chave: Risco Sistemático, CAPM, Retorno Exigido do Capital Próprio.

Abstract

Keywords: Systematic Risk, CAPM, Required Return on Equity.

1. Introdução

O universo das finanças corporativas é pautado pela busca incessante de optimizar a relação entre risco e retorno, um binómio fundamental para a avaliação de qualquer investimento. Num mundo globalizado e interligado, a alocação eficiente de capital exige que as empresas compreendam profundamente como os factores de risco afectam as suas expectativas de lucro (Damodaran, 2018). Este entendimento torna-se ainda mais crucial quando se considera o retorno exigido do capital próprio, a taxa mínima de retorno que os accionistas esperam receber para compensar o risco assumido (Brigham & Houston, 2019). Este retorno não é apenas uma métrica contabilística; é um motor de decisão que dita a viabilidade de projectos e, em última análise, o valor de mercado de uma empresa.

Transpondo este panorama geral para o contexto particular de Moçambique, o foco estreita-se sobre a província de Tete, uma região que se notabiliza pela sua pujante e estrategicamente importante indústria de mineração. A mineração, por natureza, é um sector exposto a ciclos de commodities, regulamentações governamentais e desafios logísticos e ambientais, tornando-o inerentemente volátil e de elevado risco. A forma como os riscos sistémicos globais, como alterações nas taxas de juro internacionais, instabilidade geopolítica ou crises económicas mundiais, se repercutem nas empresas mineiras de Tete é uma questão de profundo interesse para investidores, reguladores e gestores.

No entanto, persistem aspectos superficiais no conhecimento que dificultam a tomada de decisões fundamentada. A estimação de parâmetros cruciais como o Beta para indústrias localizadas em mercados emergentes, como Moçambique, apresenta desafios metodológicos devido à menor liquidez dos mercados de capitais e à escassez de dados históricos (Fernandes, 2017). Esta complexidade no cálculo do risco sistemático, quando combinada com a necessidade de determinar um prémio de risco de mercado e uma taxa livre de risco apropriados para o contexto moçambicano, levanta a seguinte questão:

A realização deste estudo justifica-se, em primeiro lugar, pelo facto de aprofundar o conhecimento empírico e sectorial sobre o risco sistemático e do custo de capital num sector estratégico, mas pouco estudado no contexto de Moçambique. Em segundo lugar, fornece um instrumento de gestão de capital e risco para as empresas de mineração em Tete, permitindo-lhes um benchmarking mais robusto e uma avaliação mais informada de projectos de investimento e estruturas de capital.

2. Fundamentação Teórica

2.1. Risco Sistemático

O Risco Sistemático constitui um dos conceitos mais basilares e cruciais nas finanças modernas, servindo como a principal medida de risco relevante para a precificação de activos em mercados eficientes. A sua definição é essencial para compreender a estrutura do retorno exigido, e, conforme descreve Cunha (2018, p. 45), “o risco sistemático, também designado por risco de mercado ou risco não diversificável, corresponde à parcela da incerteza que afecta todos os activos de forma simultânea ou que não pode ser eliminada pela diversificação dos investimentos numa carteira." Esta natureza abrangente significa que o risco sistemático é impulsionado por factores macroeconómicos, como alterações nas taxas de juro, crises económicas globais, instabilidade geopolítica ou choques nas commodities, que impactam transversalmente todos os sectores, embora com diferentes intensidades.

Por sua vez, Sousa (2015), ao discutir as aplicações práticas do CAPM, sublinha que o Beta não é apenas uma métrica estatística; é a verdadeira medida de risco que o mercado recompensa, visto que "os investidores não são compensados pelo risco diversificável ou específico, uma vez que este pode ser eliminado através da correcta construção do portfólio. Apenas o risco sistemático, inevitável, é que exige um prémio no retorno" (p. 112). Portanto, a análise do risco sistemático centra-se na quantificação da covariância dos retornos de um activo específico com os retornos do mercado como um todo. A relação linear entre o risco sistemático e o retorno esperado é dada pelo próprio CAPM (Modelo de Precificação de Activos de Capital):

Adicionalmente, a complexidade na estimação do risco sistemático, especialmente em mercados de fronteira como Moçambique, é um tópico abordado por Correia (2020), a estimativa do Beta em economias emergentes e de pequena dimensão exige frequentemente metodologias de ajustamento, como a dessalavancagem e realavancagem de Betas de proxies internacionais, ou a inclusão de um prémio de risco-país. Isto ocorre porque a pouca liquidez e a elevada volatilidade dos mercados de capitais locais podem levar a Betas historicamente distorcidos, subestimando ou sobrestimando a verdadeira exposição sistemática de um sector.

Esta necessidade de adaptação metodológica confirma que, embora o conceito seja universal (risco de mercado), a sua aplicação exige criatividade analítica para reflectir as condições específicas da economia local, nomeadamente a sua dependência de factores externos. Contudo, a essência do risco sistemático permanece a mesma. Pinto e Ribeiro (2012) realçam que as empresas com maior alavancagem operacional (custos fixos elevados) ou maior exposição a ciclos de commodities, como a mineração, tendem a manifestar Betas intrinsecamente mais altos.

2.2. Retorno Exigido do Capital Próprio

O Retorno Exigido do Capital Próprio (R_e) é uma das métricas mais importantes em finanças corporativas e avaliação de activos, representando o custo de oportunidade do capital para os accionistas. Essencialmente, é a taxa mínima de retorno que os investidores de capital próprio esperam obter ao investir numa empresa, considerando o nível de risco que assumem. Tal como enfatiza Sousa (2015), esta taxa não é apenas um número teórico, mas o limiar de aceitação para novos projectos; qualquer investimento que gere um retorno abaixo deste valor destrói valor para os accionistas.

Este conceito ganha vida através do Modelo de Precificação de Activos de Capital (CAPM), que estabelece a relação linear entre o risco sistemático (Beta) e o retorno esperado. Cunha (2018) define o modelo, crucial para a estimativa de R_e como uma ferramenta que permite:

Quantificar o retorno esperado de um activo arriscado como a soma da taxa livre de risco com um prémio que remunera o risco sistemático assumido. É o reconhecimento formal de que o mercado apenas compensa o risco que não pode ser diversificado (p. 78).

A fórmula subjacente ao cálculo do Retorno Exigido do Capital Próprio (R_e) é a materialização desta relação:

Portanto, o R_e actua como a taxa de desconto final, um valor que é vital para a avaliação da viabilidade de projectos de capital. Pinto e Ribeiro (2012) sublinham que a qualidade da tomada de decisão de investimento (se devemos ou não avançar com o projecto) depende criticamente da exactidão desta taxa, pois projectos com retorno inferior a R_e resultam em Valor Presente Líquido (VPL) negativo.

3. Metodologia

3.1. Classificação da pesquisa

Quanto aos objectivos, a pesquisa classifica-se como descritiva. A pesquisa descritiva, conforme Lakatos e Marconi (2021), tem como finalidade descrever as características de determinada população ou fenómeno, ou estabelecer relações entre variáveis, sem, contudo, as manipular. Esta justificação é corroborada com o pensamento de Saunders, Lewis e Thornhill (2019), que afirmam que estudos descritivos são cruciais para a aplicação de modelos financeiros na avaliação de activos, pois visam caracterizar a realidade observada, neste caso, o perfil de risco e retorno da indústria de mineração em Tete. O cálculo dos parâmetros do CAPM (Beta, Taxa Livre de Risco e Prémio de Risco de Mercado) é, essencialmente, um exercício de descrição e estimação destas características financeiras.

3.2. Técnicas de Recolha e Análise de Dados

Com o intuito de recolher os dados necessários para a análise, o estudo apoiou-se fundamentalmente na colecta documental. A colecta documental, que segundo Godoy (2015) consiste na exploração e análise de documentos, públicos ou privados, que não receberam tratamento científico prévio, será o alicerce empírico. Para este fim, foram meticulosamente colectados dados financeiros históricos relativos aos retornos de mercado e aos retornos da indústria de mineração em Tete e de proxies (empresas mineiras comparáveis listadas internacionalmente, dado o contexto de mercado emergente e a possível ausência de dados de empresas cotadas moçambicanas), abrangendo um horizonte temporal relevante para a estabilidade estatística. Adicionalmente, foram recolhidos dados sobre taxas de juro de longo prazo de títulos do Tesouro de referência (Taxa Livre de Risco, R_f) e informações sobre prémios de risco de mercado aplicáveis a Moçambique e a mercados emergentes comparáveis, recorrendo a relatórios de instituições financeiras de renome e bases de dados académicas.

Ademais, a análise envolve a aplicação da fórmula do CAPM para determinar o Retorno Exigido do Capital Próprio (R_e):

4. Apresentação, interpretação e discussão dos resultados

1. Variável Dependente (R_i): Retornos semanais de uma proxy do sector de mineração de carvão (Índice de Ações Mineiras Globais).
2. Variável Independente (R_m): Retornos semanais do índice de mercado global (MSCI World Index).

O período de análise compreendeu 365 observações () de janeiro de 2018 a dezembro de 2024. O modelo de regressão linear simples, a espinha dorsal do CAPM, foi aplicado:

Os resultados da regressão linear, obtidos por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), foram os seguintes:

3. Coeficiente de Determinação (R²):

O R² indica a percentagem da variação na variável dependente (R_i) explicada pela variável independente (R_m). É calculado como:

Assumindo a Variância dos Retornos da Mineração (Var(R_i)) como 0.000593:

O valor do R² ajustado, 0.641, confirma que a relação é significativa e que 64.1% da volatilidade do setor mineiro de Tete é atribuível ao risco sistemático.

A validade da regressão, confirmada pelo elevado R² ajustado (0.641) e pelo valor estatisticamente insignificante para o Intercepto (), é corroborada pelo ponto de vista de Smith (2025), segundo o qual, um Beta estimado com alta significância estatística em mercados emergentes, mesmo usando proxies, oferece um indicador fiável do risco não diversificável do sector, sendo preferível a estimativas baseadas em julgamento. O facto de o risco de mercado explicar quase dois terços da variância do retorno do sector mineiro sugere que a diversificação local em Moçambique seria ineficaz na redução da maior parte do risco inerente à actividade mineira de Tete.

4.2. Parâmetros de Mercado (Taxa Livre de Risco e Prémio de Risco de Mercado)

Esta segunda categoria de análise concentrou-se no cumprimento do objectivo específico de estimar a Taxa Livre de Risco (R_m) e o Prémio de Risco de Mercado (R_m - R_f) aplicáveis ao contexto de Moçambique. Num mercado emergente como Moçambique, a determinação destes parâmetros exigiu um procedimento de ajuste face às metodologias padrão, visto que os títulos de dívida soberana local geralmente incorporam um risco de crédito significativo e não podem ser considerados verdadeiramente livres de risco.

Assim, a abordagem utilizada, para a estimação da taxa livre de risco, seguiu o método de ajustamento do risco soberano, conforme recomendado na literatura de finanças para mercados emergentes (Damodaran, 2018).

Num primeiro momento, foi utilizada a taxa de rendimento das Treasuries de longo prazo (10 anos) do Tesouro Americano, considerada o activo livre de risco global por excelência, por ser emitida numa economia com o risco de default mais baixo e por ser o investimento de referência para o capital estrangeiro.

• R_{f, Global}: 4.25% (média observada no período de análise, até 2024).

O risco país reflecte o prémio exigido pelos investidores para compensar o risco de investimento em Moçambique, incluindo o risco de incumprimento soberano e o risco político. Este risco foi medido pelo spread (diferencial) entre o rendimento dos Eurobonds de Moçambique (em moeda estrangeira) e o rendimento das Treasuries americanas.

• Rendimento dos Eurobonds de Moçambique (média): 11.50%
• Risco País (CRP): 11.50% - 4.25% = 7.25%

Resultado da Taxa Livre de Risco (Ajustada):

2. Estimação do Prémio de Risco de Mercado (R_m - R_f)

• O risco dos mercados emergentes é maior do que o risco de default soberano, pois as acções são mais voláteis. O método utilizado foi somar o Risco País () ajustado pela volatilidade relativa:

• Rácio de Volatilidade (Ações vs. Obrigações): Assumido como 1.5, conforme referência para mercados de fronteira.
• 

Resultado do Prémio de Risco de Mercado (PRM - Ajustado para Moçambique):

Assim, a determinação de R_f = 11.50% e PRM = 16.375% são os pilares da precificação do capital próprio em Moçambique e refletem a alta perceção de risco do país. O facto de a Taxa Livre de Risco ter sido definida pelo rendimento dos títulos de dívida soberana locais, e não por uma taxa global (4.25%), sublinha uma realidade incontornável: o custo de oportunidade do capital no país é dominado pelo risco soberano. O posicionamento de que a taxa de rendimento de títulos do Tesouro de países emergentes deve ser utilizada como proxy para a R_f local, ignorando a taxa de títulos americanos, é reforçado por Sharpe e colaboradores (2016), embora com a ressalva de que o termo livre de risco é um eufemismo que denota antes livre de risco de incumprimento da empresa, mas não do soberano. Assim, o elevado R_f de 11.50% é uma medida de base para o custo de capital no país, servindo como o mínimo exigido mesmo para o investimento mais seguro em Moçambique.

O elevado Prémio de Risco de Mercado de 16.375% é, por sua vez, um indicador crítico da aversão ao risco dos investidores face aos mercados accionistas moçambicanos (ou à sua proxy de risco). Esta constatação alcança a sua expressão mais clara no modelo de Brigham e Houston (2019), que ensinam que o PRM é a recompensa pelos investidores assumirem a média do risco sistemático. A magnitude deste prémio (quase três vezes o prémio global de ) é uma soma do risco de mercado global e do Risco País de Ações (CERP = 10.875%), o que ilustra a fragilidade institucional, a volatilidade da taxa de câmbio e a imprevisibilidade regulatória que caracterizam os mercados de fronteira.

4.3. Retorno Exigido do Capital Próprio (R_e)

Onde os parâmetros de entrada são os resultados obtidos nas secções 4.1 e 4.2:

Cálculo do Retorno Exigido do Capital Próprio (R_e)

O cálculo foi efectuado pela substituição directa dos valores estimados na fórmula do CAPM:

1. Cálculo do Prémio de Risco do Sector (Componente de Risco):

2. Cálculo do Retorno Exigido do Capital Próprio ():

Diante disso, o resultado de R_e = 33.61% é o valor central deste estudo e serve como a principal taxa de desconto para a avaliação de activos (VPL) e para a determinação do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) no setor de mineração em Tete. A magnitude deste valor é a consequência direta do ambiente de alto risco, refletido num Beta elevado (1.35) e num Prémio de Risco de Mercado excecionalmente alto (16.375%).

O facto de o Prémio de Risco do Sector (22.11%) ser o maior contribuinte para o R_e (ultrapassando a R_f) realça o ponto de vista de Brigham e Houston (2019), que defendem que, embora a taxa livre de risco defina o chão, o Beta é o principal motor do custo do capital para a tomada de decisão empresarial. No caso de Tete, é o risco intrínseco de ser um setor volátil e sistemicamente exposto que mais impulsiona a exigência dos accionistas, superando o próprio risco soberano base. Tal implica que, mesmo que o risco país diminuísse, sem uma redução no Beta (através, por exemplo, de contractos de preço de longo prazo ou diversificação de commodities), o Retorno Exigido do Capital Próprio continuaria elevado.

A relevância deste valor de 33.61% para a gestão é inegável, e a sua aplicação prática é evidenciada por Sharpe e colaboradores (2016). Estes autores afirmam que o CAPM, apesar das suas simplificações, fornece o benchmark mínimo para aceitar um projecto. Assim, qualquer novo projecto de mineração em Tete deve prometer um Retorno Interno de Oportunidade (RIO) superior a 33.61% para gerar valor para os accionistas.

5. Conclusões

Este estudo procurou analisar o risco sistemático e o custo do capital próprio de uma indústria de mineração de carvão em Tete, utilizando o Modelo de Precificação de activos de Capital (CAPM) ajustado a um contexto de mercado emergente. Teve-se as seguintes conclusões:

No que concerne ao segundo objectivo, que se centrava na estimação da Taxa Livre de Risco (R_f) e do Prémio de Risco de Mercado () ajustados a Moçambique, o estudo determinou que a Taxa Livre de Risco ajustada é de 11.50% e o Prémio de Risco de Mercado é de 16.375%. O procedimento de ajuste para o risco soberano, necessário devido ao contexto de mercado emergente, revelou que o custo de oportunidade do capital no país é dominado pelo Risco País. A magnitude do Prémio de Risco de Mercado, quase três vezes superior ao prémio global, ilustra de forma clara a elevada percepção de risco dos investidores face à fragilidade institucional, volatilidade cambial e imprevisibilidade regulatória de Moçambique.

Por fim, o terceiro objectivo, que consistia em determinar o Retorno Exigido do Capital Próprio (R_e), resultou num valor de 33.61% para a indústria de mineração de Tete. Este valor representa a taxa de retorno mínima que os accionistas exigem dos projectos na região para justificar o risco assumido. A magnitude deste custo é uma consequência directa da combinação de um Beta elevado (1.35) e de um Prémio de Risco de Mercado excepcionalmente alto (16.375%). O Prémio de Risco do Setor (22.11%) é o principal contribuinte para este elevado custo, realçando que o risco intrínseco da volatilidade das commodities é o motor primário da exigência dos investidores.

Em resposta à questão central que orientou a análise, o custo do capital próprio da indústria de mineração em Tete é dramaticamente elevado devido à sua alta sensibilidade ao risco sistemático global, exacerbada pelo significativo Risco País de Moçambique. O valor de 33.61% funciona como uma métrica quantitativa fundamental que liga o risco inerente do sector às condições macroeconómicas locais, servindo como o benchmark mínimo de aceitação para novos projectos de investimento em capital próprio na região.

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1. Faculdade de Gestão de Recursos Naturais e Mineralogia - Tete. Mestrado em Administração e Gestão de Negócios. ↑

2. elbamanjate5@gmail.com ↑

3. Faculdade de Gestão de Recursos Naturais e Mineralogia – Tete. Mestrado em Administração e Gestão de Negócios. E-mail: dsaite@ucm.ac.mz ↑